結構性金融產品【結構金融產品系列講座(摘登)】

發布時間:2019-01-13 01:24:16 來源: 法律常識 點擊:

  王松奇 高廣春 史文勝 譯      存貨證券化提供了一個較為可行的新的融資技術和多元化的投資機會。2001年,穆迪公司對兩筆存貨交易進行了評級。一筆是與藍玫瑰公司(Rosy Blue Carat S.A.),該交易涉及比利時的一家鉆石公司的藍玫瑰鉆石存貨的證券化;另一筆是涉及法國D.B馬丁集團(Croup Delbeck Bricout Martin)的香檳酒存貨證券化。存貨的成功證券化向資產支持證券投資者和證券發行機構預示了一個嶄新的理念。
  本文將探討存貨證券化的基本特點、穆迪公司目前對此類特殊資產的評級方法并利用該方法分析交易案例即馬奈特(Maene et)香檳酒存貨資產證券化交易。
  
  存貨證券化的主要特征
  
  存貨證券化的兩個主要特點是發行基數和發行結構。
  
  發行基數
  在存貨證券化交易中,發行數量(票據發行量)與存貨的規模和構成直接相關,即每單位存貨資產證券的合理發行量由存貨總量決定。每單位合理發行量可由一個被稱為發行基數的公式給出。公式有若干形式:或者按單位存貨值得出固定發行量;或者按每單位存貨的當前價值的一定比率得出發行量;或者由前兩種的結合得出發行量。
  
  例如,標價為12歐元的一瓶香檳,若是固定發行,則發行價是8歐元;若是按比例發行,則發行價是8.4歐元(若是按70%的比例發行)。
  按此模式,融資基數公式在票據發行值與存貨價值之間建立了一種擔保關系。
  
  結構和擔保
  存貨證券化常常被設計成為低利息的一次還本債券以便出售機構持續融資(出售收益可用來投資于新的資產――循環存貨)。證券化結構通常包含導致發行基數發生改變的早期償付事件、與出售機構有關的違約事件和引發存貨價值下降的原因等方面的內容。如果在預期到期日沒有獲得償付,存貨已受擔保的持票人有權處理存貨以獲取出售收益。
  到目前為止,歐洲證券化有多種不同的結構,但所有的結構使用相同類型的擔保――保證。
  擔保貸款結構。兩種法國香檳[馬奈特香檳和FCC考特諾爾(FCC Cote des Noirs)香檳]的證券化結構,由向存貨生產者發放的擔保貸款組成。此種擔保貸款轉給可發行票據的特殊交易機構,與貸款相關的擔保也轉讓給特殊交易機構。在兩個案例中,擔保均由保證構成,而按法國法律保證是強有力的擔保。
  真實出售結構。在藍玫瑰公司存貨證券化中,存貨直接出售給特殊交易機構,特殊交易機構發行票據購買存貨所有者的存貨。票據以特殊交易機構的資產為保證,以保證在早期分期償付事件發生時,投資者可從出售存貨所得的現金流中優先受償。
  不同的法律環境導致不同的擔保機制。關鍵的一點是關注充分控制包括存貨在內的有形資產的能力,以獲得對票據的償付。
  
  證券化資產的特點
  
  近來的存貨證券化的基礎資產集中于可保值增值的奢侈品。其他類型的資產包括:壟斷性資產、有組織的公開市場和二級市場上的資產、易交易易變現的存貨、耐久性商品和具有連續價格數據記錄的資產。圖1列示了可證券化的存貨資產。
  
  評級方法
  
  穆迪公司對存貨證券化的評估包括如下幾個方面。
  
  法律特征
  穆迪公司重點分析了以下結構性的法律特征:
  用于控制存貨的擔保工具,對第三方的強制力,執行存貨的機制。在給定的法律環境下,穆迪分析了擔保控制(構成存貨的)有形資產的能力。
  提前分期償付的事件。
  
  發行基數的決定
  在早期償付事件發生后,存貨可出售以償付持票者。
  如果在清算條件下,存貨售價不足以償付投資者可能的損失,那么如何對此種損失做出評估?穆迪應用蒙特卡羅模擬方法建立單位存貨定價模型。單位存貨定價模型要求對存貨資產的歷史價格做精確分析。獲得來自公司或行業的關于待證券化存貨的可靠的歷史數據是非常必要的。可能會存在發行價與單位存貨價格之間的不一致。不一致產生的可能性因發行模式的不同(“固定價發行基數模式或可變價發行基數模式)而不同。
   在固定價發行情況下,投資者暴露于存貨價格迅速下降的風險中,此種風險將由發行基數所形成的超量擔保所抵消。為比較票據價格與存貨售價的差異并計算票據損失,穆迪模擬了交易期間存貨價值的演變過程,及早期分期償付事件發生前后存貨價值的變化。
   在可變價發行情況下,發行價隨著存貨單位價格的變化而做出調整,結果是,風險僅限于清算期間,發行價與存貨單位價格之間的不一致因可變價發行基數模式而消除。
  以固定價發行基數模式為例――存貨初始單位價格是12歐元,發行價是8歐元。假如在早期償付事件發生前,存貨單位價格下降到8歐元,而售價是7歐元,那么損失是1歐元。而在可變價發行基數模式中,發行價是存貨單位價格的70%,即70%×12=8.4(歐元)。在與上例相同的事件發生時,發行價變為70%×8=5.6(歐元),清算價是7歐元,這樣票據沒有損失。
  在固定發行價格基數模式下,交易暴露于長期價格下降即存貨價格下降的風險中;而在可變價格發行基數模式中,價格變化的風險僅存在于短期。在固定價格發行基數模式下,可通過有力的價格下降反應機制降低價格下降的風險,諸如在新的價格條件下,改變原有的發行模式為可變價格發行基數模式,使用早期分期償付機制。
  
  收益準備/流動性工具
  一般而言,存貨證券化中的基礎資產不產生利息。所以交易須按能夠提供現金流來源以支付所發行的票據利息的方式進行組合。在擔保貸款結構類型的證券化中,票據利息由發行機構償付;但如果發行機構沒有償付票據利息,票據利息的償付需要等到期滿日,即票據支付日。在存貨賣給發行票據的特殊交易機構的證券化結構類型中,打折購買所生的收益可用以抵補票據發行的成本。
  如果穆迪要評估發行機構及時償付利息的能力,通常被評估的公司在一段確定的時期里(在處置擔保和清算存貨前),或者有現金儲備,或者有流動性工具。在過去的交易中,這段確定的時期可持續至18個月,具體長短取決于不同法律環境下的具體交易案例和不同類型存貨資產的流動性。在任何一種案例中,穆迪均要求可得現金總量應足以確保利息的及時償付。如果穆迪不需要評估發行機構及時償付利息的能力,利息和應付利息應在存貨出售收益兌現時償付。在此情況下,發行基數的確立不僅需要考慮清算條件下存貨價值可能的下降,而且要考慮清算期內需要償付的利息。
  
  預期損失條件下證券化的信用評估
  預期損失條件下證券化的信用依賴于預期的平均交易期間內的預期損失(穆迪的評估是通過比較票據的預期損失與相同的平均交易期限內的合理預期損失表得到的)。而預期損失是利用前述的蒙特卡羅模擬方法和反映證券化結構及清算可能發生條件下的償付機制的現金流模型,根據清算發生的概率,對所得的平均損失進行加權計算得出的。在交易中,發起機構或多或少參與其中,清算發生的可能性與初始機構違約的可能性或完全相關或完全不相關。
  
  證券化的信用水平與發行機構的信用質量部分不相關
  穆迪認為,在存貨證券交易中,由于證券化技術層面的原因,更準確地講是存在對資產的擔保,票據的信用級別比發起機構本身的信用水平高。但是,大多數案例很難達到最高級的信用水平即AAA級。這是諸如結構問題、存貨的有限流動性和其他與交易有關的因素等綜合作用的結果。在現有的交易中,大多數一級票據的信用已經達到AA級或AAA級的水平。
  此外,穆迪還分析了證券化資產的替代性使用價值。如果存在此種替代性使用價值,就將會在清算條件下阻止售價的下降。證券化交易中的存貨常常是由公司的關鍵資產構成,且與公司所在的行業有密切關聯。存貨的價值由此暴露于行業經營波動的風險中,除非存貨價值依賴于其特定用途。例如,香檳沒有替代性使用價值,鉆石也僅有有限的使用范圍。這與房地產有顯著區別,因為房地產既可供各種類型的公司租用也可做其他用途。因而其特性與有形的商品存貨和制造業產品是不同的。
  
  案例研究:馬奈特香檳存貨證券化
  
  馬奈特香檳存貨證券化由馬奈特香檳酒集團三個分公司的擔保貸款的證券化構成。擔保資產包括兩類(馬科和卡特馬科)香檳酒存貨,兩類存貨分別處于不同的生產階段(汁和成品酒)。發行的票據包括兩類信用水平為AA級的一級票據和一類信用水平為Baa級的次級票據。圖2概述了此種證券化。
  債券發行的總量依賴于香檳存貨的規模和結構。可以使用“借入基數表”(表1)將這一數字計算出來,最大規模是3.96億歐元。如果香檳售價下降到8.99歐元以下,該表將做出調整。
  
  衰退條件下的償付結構
  當衰退事件發生時,可能會出現不能償付擔保貸款、借款者失去償付能力、香檳平均售價下降到8.08歐元以下和借入基數不得不做出調整。連鎖反應是:費用支付(包括流動性承諾費用、信托費用、評級費用、現金管理費用、代理償付費用等),贖回過去的流動性票據,在支付M類債券利息前,支付A1類和A2類債券的利息,償付A1類和A2類債券的本金,并在完全償付后再償付M類債券的本金。
  在完全償還票據前,香檳酒公司將得不到任何現金收入。
  
  結構分析
  如果貸款銀行出現“衰退”事件,馬奈特香檳公司將很可能走向破產且將發生如下事件。(1)公司將處于觀察期,最長可達20個月。在觀察期初,將指派一個財產管理人。在觀察期該管理人有權出售受擔保存貨,而無須經過債務人批準。(2)在觀察期末,財產管理人將從以下三種方案中選擇出最終的處理方案。即繼續經營方案;公司出售方案(只有在擔保債權人同意情況下才能實施該計劃);清算方案。
  穆迪公司認為最可能發生的情況有三種:第一種財產管理人不選擇清算。他可能與貸款銀行合作尋找買方。這是因為,如果他選擇并實施清算,這將意味著所有業務和相關的工作結束了。可能的買方應按照穆迪公司的標準測算買價,因而售價應該能夠足以償付所有債務。第二種財產管理人選擇清算。貸款銀行將尋求不同的買方,測算出一個關于存貨的合算的價格,將其出售給買方。第三種財產管理人選擇清算。貸款銀行將測算出關于存貨的合算的價格,并雇用一家香檳酒公司經營和管理這些存貨直到完成所有的加工過程。
  
  
  信用增級分析
  如果馬奈特香檳酒公司違約了,沒有按時償付中介銀行的貸款,衰退事件將會發生。在下面的評估中,穆迪公司假定,財產管理人決定繼續運營公司,直到所有的存貨被出售(在不再購買新葡萄的前提下)。因而主要的風險來自于香檳酒價格、繼續運營期間的生產成本、銷售成本和時間成本。
  香檳酒的價格是可變的,但穆迪假定,生產成本、銷售成本和時間成本是香檳酒運營過程固有的因而是幾乎固定不變的。
  (1)香檳酒價格的變化
  穆迪公司使用布蘭克―斯科爾斯模型關于資本市場上的存貨定價方法,研究了香檳酒價格的變化規律。圖3給出了馬科香檳酒價格的分布概率。
  (2)信用增級測算
  在定香檳酒價格給定的情況下,穆迪公司的的估算如下:確定衰退事件發生的日期。最可能的情況是,四年以后發生衰退事件(即馬奈特香檳酒公司還清銀行貸款時)。但根據前述衰退事件發生的原因,衰退事件也可能更早發生。
  必要條件下借入基數的調整:如果香檳酒的平均價格下降到8.99歐元以下,借入基數下降額是8.99歐元與平均價格之間的差,此時票據發行額要根據新的借入基數計算。
  使用前述蒙特卡羅的價格分布,穆迪計算了不同持票人的現金流收入的凈現值。這種凈現值與協議凈現值的差就是預期損失。最后,通過計算每一種的平均預期損失。不同類別票據的信用級別反映了每一類票據預期損失。

相關熱詞搜索:摘登 講座 結構 金融

版權所有 律師資料網 www.yafzge.tw
三肖中特期期准